亨利投资国泰海通：调整是机会，中国股市不会止步于此

　　来源：一观大势亨利投资

　　作者：方奕/黄维驰/田开轩/苏徽

　　核心观点：无风险收益下沉/资本市场改革/中国转型加快，中国股市不会止步于此，调整是机会，未来A/H股指还有望走出新高。新兴科技是主线，周期金融有望修复。

　　摘要

　　▶大势研判：市场调整反而是机会，中国股市不会止步于此。近日，市场在金融板块表现受阻之际情绪遇冷，分歧加大。我们的看法相较市场共识更坚定与乐观，中国股市不会止步于此，理解“转型牛”首要是认识其关键动力：无风险收益的下沉，推动了“找资产”需求井喷，这是历史转折，也远未结束；“提高投资者回报”的资本市场改革，有助于社会各界改善对中国资产的观念认识；而中国转型的加快与传统“L型”企稳能见度的提高，带来的是经济社会发展的确定性提升，与资产回报率预期的企稳和改善，这是市场估值得以重估的基石。我们认为，从战术看，中美元首通话表明短期风险展望稳定；弱美元与海外降息，有利于中国宽松与央行重启国债交易；资本市场改革红利有望加快，科创板成长层推出和第五套上市标准重启在即。由此能够清晰的是，市场调整是机会，后续A/H股指还有望走出新高。

　　▶被忽视的积极进展：中国经济预期正在从“L型”一竖迈向一横，经济社会发展的确定性上升。目前市场共识对经济预期的认识仍十分谨慎，不仅约束了社会公众的投资意愿，也令多数权重股、蓝筹股的股价仍处偏低水平。但是，在共识之外被忽视的是，中国上市公司营收和库存增长已连续两个季度企稳，从过去的“一竖”走向“一横”。尽管目前快速回升可能性不高，但中国经济“L型”企稳的能见度越来越高。这意味着在经历调整和政策介入后，底在哪个位置已基本可见，出险的情景和概率大幅走低；也意味着对整个社会而言此前资产回报率和资产负债表的收缩会逐步稳定下来，并有望缓慢恢复，这对股票估值而言至关重要，也对大类资产的再平衡同样关键。此外，新兴行业资本开支转正并进入新一轮扩张周期，均表明中国经济社会发展的确定性提高，随着十五五规划的临近与中国经济治理思路的清晰，中国市场的行情也有望更全面。

　　▶行业比较：风格不切换，新兴科技依然是主线，并增配周期金融，港股科技医药有望延续修复。1）中国AI创新与新技术趋势越来越明朗，国产化和全球出海融合进展快速，新兴产业进入新一轮资本开支扩张周期；以及科创板成长层推出在即。科技行情还未走完，继续推荐：港股互联网/电子半导体/创新药/机器人/传媒等。2）金融板块在经历调整后，已基本回吐年中以来涨幅，股息回报潜在提高，其对于配置类投资人而言具有重要价值，建议逐步增配：券商/保险/银行。3）反内卷的背后是经济治理思路的转变，有助打破或修正此前充分定价的通缩预期，看好供需格局改善的周期品：有色/化工/地产/新能源。此外，我们建议在四季度逐步战略增配消费，推荐零售/化妆品等国潮品牌以及社服/农林牧渔/食品饮料等传统品类。

　　▶主题推荐：1、国产算力：看好算力基建投资加码与国产链渗透率提升。2、商业航天：卫星移动通信牌照发放，看好技术创新与场景突破共振下液体火箭/卫星载荷/发射场等领域投资。3、反内卷：看好受益格局优化与价格预期改善的锂电/储能/养殖/造纸等。4、具身智能：股权融资加速与汽车制造/物流搬运等场景落地，看好受益技术升级与规模化的机器人关键零部件/整机制造。

　　▶风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。

　　大势研判：市场调整反而是机会亨利投资，中国股市不会止步于此

　　大势研判：市场调整反而是机会，中国股市不会止步于此。近日，市场在金融板块表现受阻之际情绪遇冷，分歧加大。我们的看法相较市场共识更坚定与乐观，中国股市不会止步于此，理解“转型牛”首要是认识其关键动力：无风险收益的下沉，推动了“找资产”需求井喷，这是历史转折，也远未结束；“提高投资者回报”的资本市场改革，有助于社会各界改善对中国资产的观念认识；而中国转型的加快与传统“L型”企稳能见度的提高，带来的是经济社会发展的确定性提升，与资产回报率预期的企稳和改善，这是市场估值得以重估的基石。我们认为，从战术看，中美元首通话表明短期风险展望稳定；弱美元与海外降息，有利于中国宽松与央行重启国债交易；资本市场改革红利有望加快，科创板成长层推出和第五套上市标准重启在即。由此能够清晰的是，市场调整是机会，后续A/H股指还有望走出新高。

　　被忽视的积极进展：中国经济预期正在从“L型”一竖迈向一横，经济社会发展的确定性上升

　　被忽视的积极进展：中国经济预期正在从“L型”一竖迈向一横，经济社会发展的确定性上升。目前市场共识对经济预期的认识仍十分谨慎，不仅约束了社会公众的投资意愿，也令多数权重股、蓝筹股的股价仍处偏低水平。但是，在共识之外被忽视的是，中国上市公司营收和库存增长已连续两个季度企稳，从过去的“一竖”走向“一横”。尽管目前快速回升可能性不高，但中国经济“L型”企稳的能见度越来越高。这意味着在经历调整和政策介入后，底在哪个位置已基本可见，出险的情景和概率大幅走低；也意味着对整个社会而言此前资产回报率和资产负债表的收缩会逐步稳定下来，并有望缓慢恢复，这对股票估值而言至关重要，也对大类资产的再平衡同样关键。此外，新兴行业资本开支转正并进入新一轮扩张周期，均表明中国经济社会发展的确定性提高，随着十五五规划的临近与中国经济治理思路的清晰，中国市场的行情也有望更全面。

　　行业比较：风格不切换，新兴科技依然是主线，并增配周期金融，港股科技医药有望延续修复

　　行业比较：风格不切换，新兴科技依然是主线，并增配周期金融，港股科技医药有望延续修复。1）中国AI创新与新技术趋势越来越明朗，中国科技的国产化和全球出海融合进展快速，新兴产业进入新一轮资本开支扩张的周期且还处于初期的阶段；以及考虑科创板成长层推出在即。科技行情还未走完，继续推荐：港股互联网/电子半导体/创新药/机器人/传媒等。2）金融板块在经历调整后，已基本回吐年中以来涨幅，股息回报潜在提高，其对于配置类投资人而言具有重要价值，建议逐步增配：券商/保险/银行。3）反内卷的背后是经济治理思路的转变，有助打破或修正此前充分定价的通缩预期，看好供需格局改善的周期品：有色/化工/地产/新能源。此外，我们建议在四季度逐步战略增配消费，推荐零售/化妆品等国潮品牌以及社服/农林牧渔/食品饮料等传统品类。

　　新兴科技仍是主线，美联储降息有望进一步推动港股估值回升。美联储开启降息周期，CME预测显示，2025年大概率仍有两次降息，而2026年大概率有三次，全A资本开支同比2025年同比负增收窄，新一轮资本开支周期有望启动，并带动新兴行业资本开支持续扩张，人工智能、机器人、商业航天等新兴科技产业景气趋势将延续。2025年7月全球半导体销售额同比增长20.6%至620.7亿美元，AI产业趋势带动TMT硬件景气持续增长；国内电子元件、PCB、变压器、蓄电池等AIDC链相关行业8月最新出口增速高位运行。我们看好新技术趋势和新商业模式带来的新兴资产业绩提振和价值重估，特别是受益于海外流动性宽松、并正在从“内卷式”竞争重新聚焦创新的港股科技龙头。考虑到市场前期交易主要集中在科技硬件环节，我们认为前期滞涨，但盈利预期有所修复与改善的软件端，如港股互联网与游戏将是市场轮动扩散的方向。推荐港股互联网/传媒/创新药/电子/机械，以及部分零售/化妆品等国潮品牌等。

　　反内卷政策有望进入加速落地阶段。9月15日，《求是》杂志发布总书记署名文章《纵深推进全国统一大市场建设》，文章指出：“着力整治企业低价无序竞争乱象。‘内卷’重灾区，要依法依规有效治理。更好发挥行业协会自律作用，引导企业提升产品品质，实行优质优价，反对低价劣质。推动落后产能有序退出，实现市场动态出清。线上线下一体治理。”在反内卷政策持续推进下，8月上游周期资源行业PPI增速出现边际改善。我们认为，后续反内卷政策将结合行政与市场的力量，一方面推动传统领域落后产能的退出与升级，另一方面发挥行业自律协会作用，通过制定标准引领产业升级。在反内卷政策加快落地之下，我们认为产能与库存去化时间充分、且在底部龙头竞争优势已经凸显的板块的盈利预期有望更快得到扭转和修复。综合来看，推荐关注有色/化工/地产/生猪/造纸/机械/新能源车等。1）产能周期视角，已经有部分顺周期行业在产能持续收缩下，固定资产周转率出现了改善。资本开支增速低位且边际下行，固定资产周转率边际上行的行业主要集中在机械设备/有色金属/玻璃玻纤/包装造纸等。2）库存周期视角，推荐关注库存去化时间充分，且库存周转率已经出现复苏的行业，即进入被动去库，或主动补库阶段的高景气行业。如有色/造纸/地产/农林牧渔/化工/机械/钢铁等。3）龙头竞争优势视角，底部龙头盈利与现金流优势提升的行业：养殖/工业金属/玻璃玻纤/化工/普钢/风电设备/电机电源设备/机械。

　　扩内需政策持续落地，重视四季度消费传统旺季下消费龙头的估值修复。当前扩内需政策持续落地，从前期的以旧换新、育儿补贴与消费贷款贴息，到近期商务部联合九部门发布的《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提振消费政策不断落地。下阶段，消费提振将主要从扩大服务消费与新增优质服务消费供给，以及“两新”政策提质增效方面推进。另一方面，居民收入端也开始出现边际变化，补贴与社会保障制度的持续完善推动居民转移性收入近四个季度同比增速稳步提升，且随着地产逐步企稳，居民财产性收入同比增速触底向上，居民的收入预期下行的压力有所缓解。此外，从季节性效应来看，四季度往往是消费品传统旺季，一方面，社零单月规模占比显示，四季度社零在全年的占比明显偏高，而日历效应看，在节假日与海内外促销活动的影响下，9-12月消费行业股价表现相对占优。我们认为，在政策持续落地与居民收入预期触底改善的背景下，消费龙头估值有望迎来修复机遇。从行业比较的择股思路看，我们认为当前应该重视底部毛利率改善的消费赛道，这些消费赛道或受益新消费产业趋势如国潮消费、性价比消费与情绪消费，或是通过反内卷与经营模式整改提升了自身的盈利水平。综合来看，我们推荐关注如大众品/商超/造纸/生猪等。

　　04亨利投资

　　主题推荐：国产算力/商业航天/反内卷/具身智能

　　4.1．国产算力：资本市场赋能硬科技融资加速落地，看好国产算力生态构建下的产业链投资机遇

　　投资建议：国产AI芯片公司摩尔线程IPO进入上会审议阶段，拟募资80亿元用于自主可控AI芯片相关投资；华为召开全联接大会，发布全球最强算力超节点和集群，并给出昇腾系列芯片上市时间表。我国人工智能发展进入规模化、商业化、生态化新阶段，从试验探索迈向价值创造，有望引发经济社会各领域各行业深刻变革。普惠普及、智能平权趋势下，应用端加速落地和规模化，将进一步拉动算力等基础设施投资需求，加速国产算力生态构建。

　　方向一：受益渗透率持续提升的国产算力公司及其配套产业链；

　　方向二：受益大模型效率提升和使用成本下降的AI应用公司。

　　4.2．商业航天：全球商业航天市场维持高增长，供需双轮驱动产业低成本、高可靠、规模化发展

　　投资建议：全球空天竞争制高点，技术创新与场景突破共振，看好产业低成本/高可靠/规模化发展。商业航天成为全球科技竞争关键领域，低轨卫星频轨资源稀缺全球竞争加剧。我国商业航天产业进入发展机遇期，多个星座进入大规模组网阶段，可重复使用火箭技术、大型液体火箭技术突破，海南商发二期工程加速推进，终端应用场景落地与投融资渠道拓宽。需求爆发、技术创新、场景突破共振，我国商业航天产业迎来规模化发展机遇。

　　方向一：受益运力投资加码的火箭制造/卫星载荷和发射场等新基建；

　　方向二：受益产业规模化应用的卫星通信/导航/遥感/太空旅行等新场景；

　　方向三：受益综合成本下降需求的可回收火箭/液体火箭/平板卫星等新技术。

　　4.3．反内卷：综合整治“内卷式”竞争加速推进，看好受益格局改善与价格趋稳预期的新能源、部分周期品和养殖

　　投资建议：《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《纵深推进全国统一大市场建设》，文章指出着力整治企业低价无序竞争乱象。工信部指出优化产业布局，改善产业结构，在破除“内卷式”竞争中实现光伏等领域高质量发展，依法治理光伏等产品低价竞争。市场监管总局召开综合整治市场竞争秩序防范非理性竞争部署推进会。当前我国光伏产业链产能和装机量大增，产业链价格大幅下滑，亟需引导行业竞争回归良性。同时，我国可再生能源新增装机大增，发电量占比近四成且仍有较大提升空间，随着“136号文”在各地逐步落地实施，我国新型储能装机规模有望保持高速增长。

　　方向一：产能集中释放、低价无序竞争问题突出且需求端趋势向好的储能/锂电/光伏等新能源产业；

　　方向二：需求不足压制、供给侧预期改善的造纸/快递/生猪养殖等。

　　4.4．具身智能：机器人产业从“技术探索”迈向“规模商用”，看好受益产业规模化发展的关键零部件与整机制造

　　投资建议：科技部部长阴和俊在国新办发布会指出，正在推动人形机器人在汽车制造、物流搬运、电力巡检等场景加速落地应用；特斯拉将召开Optimus机器人相关会议；宇树科技开启上市辅导，智元拟收购上市公司控股权，资本运作和股权融资进程提速，助力产业规模化发展。此外，具身智能垂类应用场景加速落地，而我国具备多种形态机器人规模化生产的产业链配套与应用场景优势。

　　方向一：受益技术升级迭代的传感器、丝杠、灵巧手、编码器等核心零部件；

　　方向二：具备规模化量产能力的整机制造商供应链。